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GK-赖秀煌

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期指的合约套利  

2010-05-16 08:58:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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以近月IF1005和沪深300指数在市场波动时出现的最大基差为例,通过分析时间成本、交易成本和市场冲击成本,测算出的总的套利成本大体占合约16个指数点。就是说IF1005价格与沪深300指数差大于该差值就可以通过套利操作实现盈利。以5月6日的数据为例,IF1005与沪深300指数最大有过80点的差价,以此计算的套利到期年化收益率高达34.12%。

        目前沪深300指数和股指期货的市场价格结构显示,四个股指期货合约频繁出现正向套利机会,按照收盘价计算的收益率已能满足长期投资收益回报,如果能在波动中以最大基差套利操作收益会更高。

        自股指期货上市以来,主力合约IF1005和沪深300指数差之间不断出现正向套利机会,期间已经有4次达到80点的差值。以5月6日为例,测算到期套利操作的年化收益率高达34.12%。

        股票现货与股指期货进行期现套利,套利成本是套利操作能否成功的关键因素,套利成本包括交易成本、资金成本和(市场)冲击成本。套利效果需要分析股票与股指期货上述三项成本的大小与结构。

        根据期货分析理论,股票和期指的持有成本和交易成本是进行期现套利的主要部分。市场冲击成本也是需要考虑的因素,冲击成本又取决于市场流动性状况,随市场交易情况而变,难以进行定量分析,不过对于小资金该成本在总成本中比例不大,本文对其只做了估计。

        对于股票和股指期货的持有成本和交易成本,前者主要是资金使用的市场成本,是目前资金市场利率也就是资金使用成本或融资成本,持有股票资金应考虑减去持有期内的股票分红回报率,但短期套利一般不会在分红期。交易成本是交易完成产生的各种费用。以下对持有成本和交易成本分别进行计算。

        股票投资成本

        股票交易成本

        印花税:成交额的千分之一;单向收取,以双向进行平均,为千分之零点五。

        佣金:成交额的千分之一到三。

        证券监管费:成交额的千分之零点二。

        过户费:上海每千股收一元,深圳无此项费用,所以忽略该项费用。

        套利完成需要股票交易一个完整买卖交易,通常非现场交易的交易费用是交易金额的千分之五。本文交易费用按千分之八计算,是偏高的费率,费率就高算,对于套利来说相对更为安全。

        股票持有成本

        投资股票资金的持有成本由二部分组成:一是资金占有成本,这部分与持有期的长短和市场利率有关。二是持有期内可能的股票分红红利回报率。持有期的净成本是资金占有成本减去持有期股票分红红利(率), 如果持有期不长,或持股期不在分配时间段,可以忽略股票分红收益。所以本文在成本计算中,仅考虑了股票持有期的资金占有成本。

        股指期货的交易成本和持有成本

        按照“中金所”规定,股指期货最低交易费用是万分之零点五,一般全面结算会员是万分之零点八到万分之一,考虑双边收费,完成一个完整交易需交易费用为万分之二。

        股指期货的持有成本是持有期占有资金的利息支出,按中国人民银行公布的2010年3月份非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率为5.51%进行测算。

        股指期货理论价格计算

        股指期货理论价格的计算公式:F(t,T)=S(t)+S(t)×(r-d)×(T-t)/365=S(t){1+(r-d)×(T-t)/365}

        t是时间参数;T为交割时间;T-t是交割时间长度,以天计算;T-t/365是换算为年单位;r是年利息率;d是股票的年股息率;S(t)是t时刻的股票(沪深300)指数。

        本文结合实际情况,以如下设定条件进行计算:以1张股指期货对应的股票现货进行套利,设市场利率5.51%;股票的β=1,以股指5月6日股指期货近月合约IF1005与沪深300指数在该日出现的最大基差计算套利收益,并将成本折算成股指期货的点数。

        一张IF1005股指期货对应的股票市值=2967×300=890000元,按保证金比率15%计算,卖出一张IF1005合约需要资金133500元。但开户资金不能少于50万元,实际上一张合约占用资金是50万元计算(实际机构操作也有富裕资金比例)。

        以上在股票与股指共投入总资金为139万元,资金持有期利息支出成本=1390000×(0.051×15/365)=2913.3(元),折合指数9.71点。

        IF1005股指期货合约以沪深300指数收盘2897点计算理论价格:F(t,T)=S(t)+ 资金时间成本折合点数=2897+9.71=2906.71(点)

        交易成本和市场冲击成本的无套利区间

        股票交易费用一般按千分之八计算,完成完整的一个周期是千分之十六,股票投入资金89万元,交易费用是1424元,折合指数点4.75点。

        股指期货方面,按照一个完整交易过程需要万分之二交易费用:133500×0.0002=214元,折合指数点0.70点。

        以上股票和期指完成各自交易,交易费用的成本折合约5.5个指数点,也可以看出在交易成本中,股票交易费用占了总交易费用的绝大部分。

        最后考虑市场冲击成本,市场冲击成本是套利交易中因较大的资金在短期内迅速而且大规模地卖买,从而影响市场未能按照预定价格未成交而需多支付的成本,从事套利交易在股票和股指期货交易中都存在。

        冲击成本大小与委托交易的数量有关,也与市场的流动性有关,目前股指期货的交易量不是很大,特别是2个季月合约,大笔成交困难,因而目前股指期货交易,尤其是季月合约,有着较高的冲击成本。如果资金较大,套利操作还是应以交易量大,流动性好的主力合约为首选。

        如果估计100万资金,在目前市场交易中估计最多会产生相当于1个指数点的冲击成本,交易成本和市场冲击成本之和为6.5个指数点。

        通过以上分析,按照5月6日的指数价格,考虑交易成本、资金成本和市场冲击成本三项,IF1005合约套利价格上界成本价格点是2913点,下界是2900点,构成的无套利区间(上下界之间)为13点。

        5月6日沪深300指数关于IF1005合约的无套利区间

        在三项成本中,各项成本在总成本中比重随着到期日会发生变化,对于季月合约的套利,因为是远期,主要应考虑市场资金成本。随着交割时间的逐渐接近到期,交易成本在总成本中比例逐渐上升,临近交割日成为成本的主要部分。

        股票和股指期货套利收益率

        根据目前现货指数与股指期货指数的关系,股指期货合约价格大多数情况下高于沪深300指数,所以只存在正向套利(做空期指,做多股票现货)机会。5月6日当日,IF1005合约关于沪深300指数价格差最大有80点,即高出成本上界64点, 按此利差计算得到1张IF1005到期交割套利可实现利润19200元,15天的收益率为1.4%,年化收益率34.12%,是一个很高的收益率水平。

        实际上,不仅近月IF1005关于沪深300指数有好的套利收益,其它3只期指合约同样存在很好的套利机会。下表以5月6日的数据为例,按收盘测算出4只股指期货的套利收益率也不低,但相比近月IF1005收益率还是低,更低于按照IF1005以盘内出现的最大差值计算的收益率。如果其余3只也在盘内找出最大差进行套利,收益率还会提高。同时考虑到其它3只股指合约的市场流动性要比IF1005差的问题,和可能在交易时的较高市场冲击成本,应首选IF1005和沪深300指数的套利。

        5月6日股指合约的收盘价套利收益率

        虽然以上计算显示,目前通过股票市场与股指期货的期现套利能够获得可观的收益率,但实际上在股票市场因为目前没有对应沪深300指数的现货标的,如果完全按指数结构进行复制又难以操作,所以可以采取ETF或LIF来构建现货组合头寸。
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